观点简述：

　　2013年以来钢材市场供需矛盾未获明显改善，钢材价格持续下行。虽然近期直接的行政性产能控制和环保成本增加有助于提高钢企的增产压力，对过剩产能起到一定控制作用，焦炭价格的下行也在一定程度上改善了钢企盈利能力，市场整体运行稳定性有所改善。但是，在行业景气度持续低迷的情况下，钢贸业务自身造血能力差，而外部流动性收紧也使得钢贸商较难维持之前的“高杠杆”运营，加之“互保联保”的融资模式在发生违约案件后往往会造成较大面积的风险扩散，因此预计钢贸行业历史累积的信贷风险或将在2014年继续爆发，进而使得钢贸业内企业的信用品质进一步加剧分化。

　　上海周宁籍钢贸商之间担保规模较大，目前周华瑞、肖家守两大“领袖”的出险，意味着该钢贸圈的信贷危机到达顶峰，后续几年对银行及上下游信用体系的冲击或将逐年减弱;华南钢贸重镇佛山乐从爆发的信贷违约案件目前处于危机发展阶段，即民间信用体系崩溃后造成银行还贷资金产生漏洞，担保链条违约尚未见大面积爆发。公开媒体报道华南地区互保联保规模小于上海地区，且贷款多提供了不动产抵押，据此推测其危机规模和风险损失或将小于上海地区，然真实情况尚需进一步考察。

　　未来几年，预计钢材市场行情低位运行的可能性较大，考虑到钢贸商在应对本轮危机的过程中，或将在服务转型、降低杠杆运营等方面有所落实，预计经过一轮行业重整和优胜劣汰后，钢贸行业有望重回服务业的正轨。

　　事件背景

　　2014年春节后，“上海钢贸大王”肖家守遭银行查封资产，旗下公司收到法院的民事裁定书，资产遭查封，其持有的新日恒力(600165,股吧)股权被冻结，涉及金额达10亿元，是继2013年6月份上海钢协会会长、上海周宁商会会长周华瑞资产被查封后，上海钢贸行业另一“领军人物”的再次危机。此外，乐从知名钢铁综合企业控制人何健宏的被抓也拉开了华南地区钢贸危机的序幕，钢贸信贷危机进一步蔓延。本文是继2013年4月发布的《钢贸商信贷危机持续发酵，行业资金链困境短期内难以改善，市场亟待建立更为严格有效的信用评价和风险预警体系》之后，对钢贸行业信贷危机的再次跟踪和解读。

　　钢贸行业运行分析

　　2013年以来钢材市场供需环境未得到明显改善，钢材价格波动下行，流通领域市场景气度仍较低;2014年钢材市场运行稳定性或将有所改善，但信贷危机的持续蔓延将使钢贸业内企业信用品质分化加剧

　　2012年四季度以来，房地产、基建、汽车、船舶等主要用钢领域呈现缓慢复苏迹象，2013年全年粗钢表观消费量7.25亿吨，同比增长9.21%，同比增速较去年同期回升6.80个百分点;下游需求的回暖带动中国钢铁产量加速增长，2013年，中国粗钢产量7.79亿吨，同比增长8.72%，同比增速较去年同期回升3.85个百分点;然而虽然需求的回暖仍未能覆盖存续的库存产品和产能的继续增加，兰格钢材社会库存指数显示，2013年月均库存指数为167.94，明显高于2012年137.33的数值，表明钢材市场供需环境仍未能获得明显改善。价格方面，受供需矛盾压制，钢材价格在2013年未能延续2012年9月以来的反弹走势，先涨后跌，截至2013年12月初，已跌破反弹前水平。

　　图1：钢贸行业经理人指数(订单)

图2：钢贸行业经理人指数(库存、采购意愿)

　　同时，国家改善钢铁行业产能过剩、加大大气污染防治的政策导向十分明确，直接的行政性产能控制以及环保成本增加对钢企增产的压力有助于改善行业的产能过剩问题。此外，2013年铁矿石价格基本保持平稳，但同期焦煤价格大幅下滑，钢铁生产企业尚能承受钢材价格下跌带来的影响。而根据综合判断，2014年铁矿石及焦煤价格继续大幅下滑的可能性小，成本对钢材价格的支撑度将有所增加，预计全年钢材价格的波动情况将好于2014年，行业整体运营稳定性将有望改善。

图3：钢材、铁矿石价格变动情况

图4：钢贸行业经理人指数(融资环境)

　　然而，2014年钢贸行业内部信用品质分化将进一步加剧，其原因在于：一方面，以“互保联保”模式为代表的“高杠杆”运行的部分钢贸商将面临更加困难的经营环境，在市场短期内难以大幅回暖的背景下，经营获取的利润无法覆盖以往高昂的存续融资成本，加之银行对其金融支持的大幅弱化以及或有债务的产生，预计将有大批此类型的钢贸商退出市场;另一方面，在本次危机中转型早、历史遗留债务少、秉持“快进快出”经营策略、低杠杆运营的贸易商有望承接其他钢贸商退出后的市场空间，利于其经营稳定性的提升。

　　关于信贷危机的解读

　　钢贸信贷危机的持续发酵是“行业低迷”背景下，“互保联保授信模式”融资与“高杠杆、低收益”经营所产生的必然结果;预计钢贸信贷危机所产生的违约事件将在2014年继续爆发，并可能进一步传导至相关上下游行业和企业

　　原因解读——中债资信在以往研报中就钢贸商的融资模式及其存在的诸多风险漏洞和监控盲点进行了分析，在2013年钢贸市场弱势运行、行业景气度较低的背景下，对于杠杆高、历史债务负担重的贸易企业来说，流通环节中产生的利润甚至无法覆盖债务产生的利息，部分企业只能依靠民间高昂成本拆借获得的资金用于偿还贷款，然而银行间又陷入了续贷的“囚徒困境”——许多钢贸贷款涉及多家银行(钢贸商存在“拆东墙补西墙”的现象)，银行对钢贸商资金支持力度的减弱又严重影响了贸易业务的正常开展，加之互保联保对信用风险的放大，问题企业与银行和民间信贷进入了恶性循环，出现信贷危机是必然结果。此外，由于互保联保模式多依托于具有关联关系的企业或个人，因此信贷危机的爆发存在区域性，其爆发的时间取决于经营层面获取的现金盈余对付息的保障和银行续贷及民间拆解对到期本金的周转保障。

　　影响解读及走势预期——目前钢贸信贷危机主要在我国的两大钢材贸易集中地——上海和广东佛山，两地在问题产生主体、潜在危机规模、危机所处进程等方面存在不同。

　　上海方面，作为互保联保模式的发明者，善于利用资金的周宁籍钢贸商在上海钢贸行业发展的过程中起到了巨大的作用，同时也在信贷宽松的“4万亿”时期翘起了巨大的杠杆(2011年上海钢贸贷款余额达到峰值2500亿元，且多为互保联保模式取得的贷款)，信贷危机中过去积存下的风险在这种链式担保模式下快速蔓延，2012年大批钢材贸易商退出市场甚至由于贷款违约被银行起诉。2013~2014年钢贸危机到达高峰的两个标志性事件是福建周宁籍贯钢贸商中两个“领袖”级别的人物破产或资产被法院查封，2014年2月17日上海法院网中显示的周华瑞和肖家守涉及的诉讼案件分别达到14起和22起。两人旗下均经营着上海钢贸行业著名的交易市场，而两人还分别担任钢贸协会或福建地方商会的会长或主要负责人，在以往小型钢贸商出现违约时，能够集众人之力拆借资金偿还银行贷款，同时两人旗下经营的钢材交易市场也是众多周宁籍钢贸商贷款的担保方，基本处于钢贸商信用链条中的最后环节，上述两人的相继破产或资产被冻结，意味着周宁籍贯的钢贸商信贷危机到达顶峰。再加之钢贸贷款基本为一年期或更短期限的短期借款且2012年以来各大银行均收紧针对钢贸行业的贷款(针对钢贸商信用风险持续恶化的现象，上海银监局、中国证会等监管机构曾多次下发风险警示文件，要求各银行业金融机构及时调整信贷方向和政策，防范部分钢贸企业信贷风险)，2014年存续涉钢贸诉讼案件仍较多，但较2013年单个银行动辄上百起的诉讼相比已明显下降。因此，我们判断2014年将是上海钢贸行业信贷危机的延续爆发期，后续几年对银行及上下游信用体系的冲击将逐年减弱。

　　华南方面，钢贸信贷危机始发于钢贸重镇佛山乐从，其爆发的路径与上海地区有类似之处，同为民间信用体系崩溃后，问题企业难以获得资金弥补银行贷款所产生的漏洞，加之贸易业务本身造血能力很差，进而造成违约事件的发生，目前华南地区的危机发展程度与上海钢贸危机的前期类似。从近期公开媒体披露的资料获知，目前佛山地区银行业对钢贸业的表内、表外贷款有700亿元左右，如果再加上佛山区外银行以及民间的融资，贷款总额可能超过1000亿元。同时，根据目前新闻媒体采访中公布的信息显示，华南地区钢贸商虽然也采用互保联保的贷款模式获取银行贷款，但一是其采用该模式的占比可能要小于上海地区;二是上海钢贸信贷危机爆发后，银行续贷中要求钢贸商提供了房屋等不动产的抵押;三是使用钢材重复质押获取的情况较少，因此估计佛山地区钢贸危机无论从规模还是从后期清偿时的损失方面来看均小于上海地区。此外，佛山地方政府及银监部门成立了金融稳定工作组牵头协调相关银行共同(尽量避免之前提出的囚徒困境的产生)解决钢贸信贷危机。总体来看，华南地区的钢贸贷款违约爆发时间相对较晚，考虑到2014年钢材流通领域经营企稳的可能性较大，加之信贷规模、模式的不同以及考虑到相关部门的协调工作，因此我们判断华南地区确实存在较大规模的信贷问题，但其所造成的预期损失和危害性将小于上海地区。

　　风险传导方面，除关注钢贸行业本身外，钢贸产生的信贷风险将波及到在钢材交易中提供变现融资服务的托盘商(国内大型流通企业借助低成本的融资能力多从事该业务获取利差)、提供保税仓模式的上游钢铁生产企业、涉及担保或钢材存储的仓储企业等关联方。

　　综上所述，在行业景气度低迷、贸易业务造血能力差、历史债务负担重、银行收紧信贷支持的背景下，钢材流通行业过去积聚下的信贷风险将在2014年继续爆发，且会波及到上下游存在业务往来或资金担保往来的关联方。但考虑到未来几年，钢材市场在低位企稳的可能性较大，流通领域在应对本轮危机的过程中，或将在服务转型、降低杠杆运营等方面有所落实，未来在经过一轮行业重整和优胜劣汰后，钢贸行业有望重回服务业的正轨。